先苹果后台积电，巴菲特为何热衷周期顶点买龙头

日期：2022-12-13发布：叶枫

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文｜读懂财经

众所周知，巴菲特并不擅长投资科技股。

但这个说法也许已经过时了。今年以来，随着疫情红利消失叠加全球经济环境变化，半导体行业进入了显著的下行周期。但行业周期下行，并没有影响部分投资人的热情，比如股神”巴菲特“。

在今年三季报中，巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司披露，公司三季度建仓台积电，持仓市值达41亿美元。这意味着，台积电首次成为巴菲特前十大重仓股。

有趣的是，这并不是巴菲特第一次在电子行业下行周期投资龙头公司。早在2016年，巴菲特开始买入苹果，并在2018年买成第一重仓股。

巴菲特大举买入苹果的时间，恰逢智能手机市场增长放缓，到达行业天花板，行业开始进入下行的节点。但也就在这个时间，苹果在高端市场巩固了自己的优势。尽管时常被诟病“创新不足”，但苹果手机市场份额不断提升。

看起来，从不喜欢科技股的巴菲特，似乎找到了投资科技股的感觉。

本文对这一事件有以下几个观点：

1，晶圆代工进入下行周期已是不争的事实。智能手机和PC这两大终端市场需求下滑，而工业、汽车等领域目前规模仍不足，二线晶圆代工厂产能利用率开始出现大幅下滑。一线晶圆代工厂开始缩减开支。

2，台积电也受到了需求下滑的影响。机构分析，台积电7nm产能利用率将减半。但是，台积电5nm及以下先进制程需求依然稳固。目前来看，台积电几乎是唯一一家5nm及以下先进制程代工厂。

3，巴菲特重仓台积电，主要是看中其“可持续的垄断性优势”。参考投资苹果时间线，巴菲特投资科技股的逻辑正是，买周期顶点具备垄断性优势的企业。长期来看，这些企业往往能在下行周期中持续扩大领先优势。

利空叠加，晶圆代工增长划上“句号”

今年以来，半导体产业显著“降温”。随着消费电子、关于用芯片需求显著下降，半导体产业进入下行周期已经成为事实。

半导体行业的周期一直存在，体现得最为明显的领域即是DRAM。而纵览半导体行业发展历程，其上行周期往往遵循着几条规律：

一是重大技术创新，比如上世纪70年代VLSI的横空出世以及存储器DARM的诞生；

二是得益于下游应用市场的成长，比如上世纪80年代PC产业的爆发以及新世纪以来通信行业尤其是移动互联网的时代大潮；

三是系统性金融危机后，半导体行业作为强周期属性的产业吸引大量资本流入，例如千禧年之初的美国科技股泡沫、2008年和2012年的全球金融危机以及2020年疫情爆发后的全球央行降息潮。

事实上，这些因素大多并非独立作用，在部分上行周期甚至同时存在。不过在当今的下行周期，这些因素基本上全部缺席。

在技术上，近年来半导体行业技术突破并不显著，主要体现在台积电、三星等代工厂们在先进制程上的内卷推动；在下游市场上，目前半导体主要下游市场是计算机和通信，2021年占比分别为38.3%和36.5%，而这两个市场均出现显著下滑；而在宏观经济上，随着进入加息周期，资本对半导体的热情也在衰减。

宏观周期叠加行业周期影响，世界半导体贸易统计组将今年芯片增长预期从此前的16.3%下调至13.9%。同时，该机构预计，2023年芯片销售额将近增长4.6%。

在这种行情下，半导体产业最被看好的领域——晶圆代工自然难以独善其身。

在今年第三季度，受益于iPhone新机备货等需求推动，全球前十大晶圆代工厂商产值达到352.1亿美元，环比增长6%。不过由于下半年旺季不旺，客户对晶圆代工订单修正幅度加深，TrendForce预期四季度晶圆代工行业营收将因此下跌，过去两年晶圆代工产业逐季增长的盛况将结束。

部分晶圆代工企业已经出现了订单不足的情况。此前韩国媒体曾报道，除专注先进制程的三星外，韩国第二大晶圆代工厂DB HiTek产能利用率由前两季度的95%下降至第三季度的80%，Key Foundry、MagnaChip、SK 海力士 System IC 的产能利用率也基本维持在 70%~80%。

而在近期，全球第四大晶圆代工商格罗方德将裁员超过800名员工，约占该公司全球逾15000名员工的5.3%。这些裁撤岗位虽然并非制造业岗位，但也反映了代工巨头降低成本对抗下行周期的决心。

订单短期衰减，无撼先进制程领先优势

固然晶圆代工行业的整体下滑，对台积电这样的行业龙头会产生一定影响，但整体影响仍较小于同业。

这一点，我们可以从近期高盛的报告清晰看出。这份报告指出，半导体去化率以及库存消化逊于预期，高盛下调了对台积电的预测，由于核心客户需求疲软，更多5nm及7nm订单被砍，高盛预计明年上半年台积电5nm产能利用率为70%-80%，7nm产能利用率为45%-50%，较今年第四季度相对应的100%及90%的产能利用率大幅下滑。

7nm制程产能利用率下滑主要受客户影响。实际上，在2022年，台积电7nm制程收入中，智能手机贡献了32%，手持电脑占比为38%，两者合计占比高达70%。但由于智能手机和手持电脑下游需求疲软，台积电该项制程产能利用率下滑也在预料之中。

不过这些订单并非消失，而是转向了更为先进的制程。长期以来，苹果都是台积电先进制程的核心客户，今年第三季度更是凭借一己之力拉动台积电净利润猛增80%。而AMD、联发科、高通等客户也将此前的7nm订单转移至了5nm和4nm制程。

不过，台积电在5nm及以下先进制程上，仍然获得了丰厚订单。截止到目前，在5nm及以下先进制程上，台积电几乎没有对手。

在先进制程上，只有台积电、三星、英特尔等寥寥几个玩家，而英特尔实际上目前略有落后，4nm制程尚未大规模量产。而在台积电和三星之间，台积电优势更大。

事实上，在5nm及以上先进制程中，三星虽然实现了量产，但代工良率都不高。以4nm制程为例，三星的良率仅有35%，而台积电良率高达70%。三星3nm制程虽然率先量产，但目前良率仅为20%。在这种情况下，台积电基本上成为5nm及以下唯一合格代工厂，大客户们纷纷转投。

更为重要的是，随着半导体下游市场需求下滑，行业变得更为内卷，半导体设计企业对于更先进制程的需求也更为强烈。如此前AMD的Navi GPU产品采用了台积电7nm工艺，而英伟达RTX 30系列采用了三星的8nm工艺。这带来的结果是，AMD的产品在性能上追上了英伟达，甚至在部分产品上略有优势。随后，英伟达舍弃三星，全面拥抱台积电7nm工艺和4nm制程。

可以看到，台积电目前在7nm、5nm及以下先进制程上有着领先优势，技术良率更高，也更受客户认可。

而先进制程也能带来更佳的业绩表现。这体现在台积电代工报价上，台积电7nm代工价格为每片10000美元，而5nm制程代工基础报价则提升至了每片16000美元，3nm制程报价已经达到了每片20000美元。

这也是资本看好台积电的关键原因，高盛等机构虽然认为台积电明年7nm订单衰减，但在长期上仍认为台积电凭借其技术领导力及执行力，在捕捉行业长远结构增长上较同业更有优势。

周期顶点买龙头背后，可持续垄断是关键

技术领先带来的可持续垄断性领导力，其实正是巴菲特抄底台积电的关键原因。

长期以来，巴菲特并不热衷于科技股。在此前的致股东信中，巴菲特虽然承认了科技公司所提供的产品与服务将会改变整个社会，但他认为自己并没有能力，也无法通过学习或研究去分辨出参与竞争的各项技术中，哪一项技术会有持久的竞争力。

而巴菲特偏爱的正是短期业绩不佳，但长期会继续拥有重要的且可持续的竞争优势的企业。

尤其当技术创新的影响力越来越小，行业霸主形成的垄断性优势可以持续扩大，那么巴菲特也会大笔加仓，正如近年来其投资的苹果和台积电。

从巴菲特投资苹果的时间线，我们也可以判断出其投资台积电的核心逻辑。

苹果对智能手机市场的颠覆，始于2007年。其推出的划时代产品iPhone 4，发布于2010年。从2011年至2015年，全球智能手机市场销量由5.21台提升至14.62台，2016年和2017年智能手机出货量分别为15.19亿和15.66亿台，增速已经显著放缓。

在2016年，全球智能手机出货量最高的是三星，但利润最高的则是苹果。2016年初，全球高端智能手机市场上，苹果份额为62.3%，三星为22.1%。

巴菲特买入苹果的时间是2016年第一季度，随后不断加码，在2018年苹果成为巴菲特第一重仓股。巴菲特大举买入苹果的时间，其实正是智能手机市场增长放缓，到达行业天花板，进入下行周期的节点。