锋雳 张孙明烁 杜霁雷
一年多的时间里，港股海昌海洋公园（02255.HK，以下简称“海昌海洋”）上演了15倍的暴涨神话。
海昌海洋的港股股价，从2021年6月的0.5港元/股，升至今年11月7日的7港元/股，其中在7月21日最高点，盘中触达历史最高点8.57港元/股。
当前港股海昌海洋的总市值，已经达到578.53亿港元。而内房股龙头龙湖集团目前的港股市值也才不到900亿港元。爆雷后的恒大港股市值目前217亿港元，不到海昌海洋的二分之一。
近几年，海昌海洋一直游走在资金链紧张、丑闻缠身的泥沼中，今年上半年，营收不到3亿元人民币，亏损却超过5亿，这样的公司，是如何在港股实现股价逆袭的？
海昌系的神话破灭
海昌海洋的发家史与大海有关，背后的大股东曲乃杰是大连人，最早从事石油贸易与运输起家，后来进入房地产行业，并逐渐把主业转到了以海洋公园为核心的旅游地产。
曲氏家族最早的落子，是2002年的大连老虎滩公园，在此之后，2002年-2006年，几乎以每年一家的扩张速度在青岛、成都、武汉、烟台等地成立运营公司，经过几年的筹备，2006年-2011年，青岛极地海洋世界、成都极地海洋世界、天津极地海洋世界、烟台鲸鲨馆、武汉极地海洋世界陆续营业。
2014年，海昌海洋在香港上市（02255.HK）。依靠着门票收入+园内消费+配套地产销售和出租的模式，在高光时刻2019年，海昌海洋公园在大连、青岛、天津、烟台、武汉、成都、重庆、上海、三亚全国重点城市分别经营着十个项目，此外，还有一个中原地区的大体量项目郑州海昌海洋公园正在建设。
2021年之前，旅游地产作为一个商业模式，在海昌海洋的财报上一直在被证伪。
据统计，海昌海洋近十年来总收入166.3亿元，净利润合计只有5.1亿元，年化总资产报酬率也基本在3%以下。但是通过投资海洋公园背后，海昌集团陆续在各地拿到不少配套的酒店、商业用地等其他资源。
主题公园开发是典型的重资产业务，前期投入资金量大，回收期长。仅从对近两年刚开业的上海海昌海洋公园和三亚海昌梦幻海洋不夜城的投入来看，据官方介绍，总投资额已超过70亿元。
但从海昌海洋公园的现金流和盈利水平来看，根本难以支撑如此大规模的扩张。财务数据显示，海昌海洋公园近五年每年的营收规模基本在20亿元以下，每年溢利不超过3亿元，2020年以来，受疫情冲击，海昌海洋公园更是陷入亏损状态。
那么海昌海洋公园多年来进行了如此密集的重资产投资，资金从何而来？
从财务情况来看，海洋公园一直是举债扩张，2019年，海昌海洋公园的净负债总权益比率达到136%，计息银行及其他借款为85亿元。
2020年，压力加码，疫情冲击下，海昌海洋公园营业收入骤减58.3%至11.68亿元，年内亏损14.8亿元，计息银行及其他借款升至91.9亿元，净负债总权益比率从136%攀升至228%，仅偿付利息的财务成本就达5.98亿元。
2020年9月，华信信托多款集合资金信托产品暴雷，据报道，2016、2017年起海昌集团在华信信托的质押融资有数十亿元。
此外，海昌海洋公园旗下全资附属公司大连海昌旅游集团有限公司（以下简称“海昌旅游”）目前有5笔股权出质处于有效状态，合计出质股权数额达14.2亿股，其中1笔出质给华信国际信托，1笔与渤海国际信托相关。
近年来，海昌集团的日子也不好过，企查查信息显示，海昌集团近年先后卷入多起纠纷，其中一起金融借款合同纠纷涉及海昌集团和其他被告，今年6月被判连带偿还原告中国工商银行股份有限公司大连青泥洼桥支行2.6亿元本金和利息。
另一方面，海昌海洋背后的曲氏家族前几年后院起火。
2014年，大连海昌集团被曝挪用政府提供的科技补贴2.68亿元，用于收购14个法国酒庄。2016年，曲乃杰因涉嫌单位行贿罪被逮捕，直到2020年底被撤回公诉，此后又逐渐回到公众视野。但上述收购的法国波尔多酒庄资产，目前依然陷入司法纠纷中。
另外，海昌海洋2021年实际上已与供应商发生欠款逾期纠纷。年报披露，2021年，海昌海洋公园若干供应商入禀上海浦东新区人民法院，索偿逾期建筑款4378万元及219万元的逾期利息。
65亿资产大甩卖
2020年的巨亏与2021年初的低迷后，2021年度，海昌海洋出现了财报上的转机。财报显示海昌海洋2021年营收突然变为30亿、净利润10亿。
在此背后，是几笔巨额的交易，看起来似乎算是“断臂求生”。
2021年10月，为改善高额债务及持续亏损现状，海昌海洋一口气卖掉位于武汉、成都、天津、青岛4个海洋主题公园100%股权，以及建设中的郑州海洋主题公园的项目公司66%股权。
据公告，这次交易价格为65.3亿元，买方为MBK Partners Fund VL.P.的间接全资附属公司。MBK Partners Fund VL.P.背后是亚洲最大的私募股权基金之一安博凯（MBK Partners）。
公告显示，此次出售所得款65.3亿元，其中22.2亿元为买方承担的四个主题公园的融资性贷款，约1.45亿元为买方承担的应付的类债务负债，约5700万元存入托管账户及扣留作可能的赔偿。
而剩余的41.2亿元在支付税费后，约40%将用于偿还为解除前述4个主题公园的资产抵押及担保的融资性贷款及补充营运资金。约40%将用于上海、三亚主题公园的升级扩建，约20%将用于轻资产业务的扩张布局。
翻阅2021年报可知，刨除种种债务，交割完4家主题公园股权后，海昌海洋公园收到的净投资收益仅为22.32亿元，一举扭转了2021年的财报的亏损。
“卖子”让海昌海洋债务情况有所改善，年报显示，2021年海昌海洋公园计息银行及其他借款总额已从2020年的91.9亿元降至51.9亿元，净负债比率从2020年的228%降为53.5%。对于净负债比率的骤降，海昌海洋公园表示，主要是由于当年有息负债的大幅度减少。
长安信托20亿开发三亚“旅馆”
尽管有“壮士断腕”式的转让大量项目，但海昌海洋财报2021年以来的债务数据真实性值得怀疑。在“轻资产”的概念下，部分重大项目依然存在“明股实债”嫌疑。
据披露，海昌海洋公园原本计划买地扩展三亚海昌梦幻海洋不夜城项目，用于开发配套主题酒店和休闲度假物业。2020年9月，其通过旗下全资附属公司大连海昌嘉悦置业发展有限公司（以下简称“海昌嘉悦”）以13.3亿元投得了三亚市海棠湾林旺片区G-01-02地块的使用权。该地块的用途是——旅馆，但后续，竟然是长安信托接手出资。
公告称，2020年10月，长安国际信托股份有限公司（以下简称“长安信托”）通过注资1.9亿元的方式获得了三亚海昌梦幻海洋不夜城扩展项目公司海昌嘉悦95%股权，长安信托的注资及后续投入将用于债务偿还和该地块的后续开发。
除了增资，相关协议中称：长安信托将继续于48个月内分期向目标公司投入最多合共人民币22.85亿元（约25.65亿港元）。
事实上，长安信托一直以集合资金信托计划的方式在向海棠湾项目输血。
“长安权-海昌海棠湾项目股权投资集合资金信托计划”相关信息显示，该产品至少分为13期，收益分配按照业绩比较基准9%+浮动收益分成。每期发行规模从1.7亿元到13.06亿元不等，信托期限24个月，可延期24个月。
目前，上述信托计划，已经进入第一个24个月的尾声。据公开文件：退出方式包括回购、股权转让、项目后续开发贷及项目销售回款等，不依赖单一退出方式。
事实上，此前海昌海洋公告称：自长安信托第一笔增资满12个月之日起，海昌旅游或其指定方有权回购部分或全部长安信托持有的目标公司股权，最大价格预期不超过人民币30.77亿元（约34.54亿港元）。
所以，这个主要由长安信托注资几十亿的“旅馆”项目，有明显的“明股实债”性质，这样一笔巨额信托资金，未来将以何种形式和价格退出，是考验海昌海洋和长安信托的一个重要关卡。从财务上来说，目前海昌海洋根本不具备以自有资金回购的能力。
今年6月，海昌海洋公园通过配售新股再筹资约3.1亿港元，据介绍，该笔款项的30%用以开发建设位于郑州的大型海洋文化主题公园，30%用以拓展轻资产管理输出业务；40%拨为营运资金。所以，在“卖掉”郑州项目66%的控制权后，海昌海洋依然要投入资金，参与该项目的开发建设。这样的股权转让，究竟是撤底的卖出，还是又一场交易的开始？
截至今年上半年，海昌海洋公园需要在一年内偿还的计息银行及其他借款21.5亿元，非流动负债下的计息银行及其他借款为30.58亿元，不受限制的现金及现金等价物为19.95亿元。
作为壮士断腕的代价，在出售4家主题公园后，2022年上半年，海昌海洋公园收入从去年的13.2亿元收缩至2.57亿元，期内亏损扩大至5.48亿元。
何以脱困？
目前，海昌海洋的股价稳定在每股7港元以上。
在卖掉位于武汉、成都、天津、青岛的4个海洋主题公园后，海昌海洋公园还经营着6个主题公园，其中核心项目是上海海昌海洋公园和三亚海昌梦幻海洋不夜城项目。对于未来的发展，海昌海洋公园称，将重点提升上海主题公园二期及三亚主题公园的配套设施，提升重点项目的收入及盈利能力。
当前营收收缩、现金流捉襟见肘、债务高企的背景依然没有改善。但海昌海洋开始频繁向市场传达轻资产、IP化运营的信号。宣称计划五年内投入7亿元发展轻资产业务，其中2亿元用于IP开发，以及咨询顾问类和运营管理类业务的市场推广。
今年7月30日，奥特曼IP是在正式入驻上海海昌海洋公园，在引入奥特曼IP后，海昌海洋公园公告称陆续又涉足有小猪佩奇、小羊肖恩等知名IP，并获得航海王IP一年的授权。此外，海昌海洋还收购创意雪糕品牌贝贝瓶100%股权，开始布局IP新消费业务渠道战略。贝贝瓶（北京）公司号称产品覆盖超过310家景区，年销售创意雪糕超过1100万支。
轻资产业务方面，2022年上半年，海昌海洋公园推出了海昌海洋馆和海昌探索馆两大品牌，2022年5月，海昌海洋公园牵手越南房地产商Sunny World签订首个海外的品牌输出项目。2022年6月，海昌海洋公园任命原香港迪士尼乐园度假区行政总裁金民豪为亚太区总裁，负责亚洲业务拓展。
当前谋求高周转的不少内房股陆续爆雷，而作为旅游地产性质的海昌海洋，周转能力远低于一般地产商，实际负债与杠杆水平却并不低。在疫情显然仍会对收入造成巨大冲击的背景下，海昌海洋接下来仍将面临资金链的严峻考验。
而短期内最关键的一个问题是：已经过去了两年时间，长安信托的几十亿资金，在三亚的海棠湾林旺片区G-01-02这块“旅馆”用地上，究竟能开出怎样的花朵？
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