12月29日，压着新年的哨声，手握《中国好声音》《这！就是街舞》多个知名综艺IP运营商星空华文控股有限公司（HK06698，股价50.35港元，市值200亿港元）（下称“星空华文”）正式挂牌港交所。
《中国好声音》第一季宣传海报 图片来源：豆瓣
星空华文的上市之路可谓坎坷。其前身上海灿星文化传媒股份有限公司（简称“灿星文化”），曾两次冲击A股，均中途折戟。2021年灿星文化迅速与香港地区的星空华文传媒电影完成重组为星空华文，转战港股继续IPO，历经三次递表，终于如愿在港交所敲钟。
上市首日（12月29日），星空华文大幅走高，股价涨超70%，以45.20港元报收。30日继续高走，截至12月30日收盘，星空华文股价为50.35港元，较发行价26.5港元上涨90%，总市值已超200亿港元。
谈及星空华文的上市，互联网分析师张书乐分析，“只有通过上市募资，才能让状况不佳但故事尚在的星空华文有实力去拓展综艺和挖掘泛娱乐新的垂直领域。”
营收连续三年下滑，
或将发力委托制作模式
股价来看，星空华文上市后表现不错。但对比来看，星空华文整体业绩却没那么漂亮。
招股书显示，星空华文连续三年业绩呈下滑趋势。2019年至2021年的总营收分别为18亿元、15.59亿元、11.27亿元；毛利分别为7.04亿元、5.87亿元、2.74亿元；毛利率分别为39%、37.7%、24.3%。
图片来源：招股书截图
对于业绩的下滑，星空华文的解释是主要是由于综艺节目减少（由2020年的8个减至2021年的7个）导致综艺节目IP制作、运营及授权收入下降，以及《中国好声音》产生的收入下降。其次是由于2021年制作与《蒙面唱将猜猜猜》节目相关的音乐IP比2020年少，由此导致音乐IP运营及授权产生的收入下降。除此之外，电影及剧集IP运营及授权产生的收入下降也对收入造成了影响。
而这几方面也是星空华文的主要业务。具体来看，星空华文的营收主要依赖综艺节目IP制作、运营及授权业务，从2019年至2021年，该部分业务占比分别为74.2%、69.9%、78%；其次是音乐IP运营及授权，占比10%左右。但业务从毛利率上看，综艺节目IP制作、运营及授权业务的毛利率在10%-30%浮动，远低于其他两个业务的60%-90%。
对于综艺业务占比7成以上的商业模式，艾媒咨询分析师张毅认为，这并非一个糟糕的模式。“随着疫情平稳放开，娱乐需求也会增加，从这个角度看，综艺IP是一个可持续的业务。”
综艺节目IP制作、运营及授权业务的收入模式有两种，一种是收入分成模式，另一种是委托制作模式。前者为与媒体平台制作及共同投资综艺节目，并与平台共享广告销售；后者为媒体平台委聘星空华文制作综艺节目并支付固定佣金。星空华文通过向媒体平台收入综艺节目回放的广播权及授出举办线下文娱活动的权利产生额外收入（收取授权费）。
2019年到2021年，收入分成模式为主要收入来源，分别占比84.9%、61.1%和80.1%。但从毛利率上看，由于该模式下的舞台布置以及嘉宾邀请等费用主要由投资媒体平台提供，因此，委托制作模式的毛利率更高。
图片来源：招股书截图
对此，国元国际研报分析，委托模式下收入较为固定，分成模式下收入更具弹性。未来公司将发力委托制作模式。公司的收入非常依赖节目受欢迎程度，必须不断地推陈出新，才能保持行业的竞争力。
张毅表示，两种模式没有好坏之分。收入分成是走批发路线，做业绩；委托模式是走精细化路线，做利润。对一家这个企业来讲，既有做营销的业务，也有做利润的业务，协调发展是有优势的。
头部“综N代”节目疲软，
商誉减值亏损占逾三成营收
星空华文在招股书中介绍，按2021年收入计，星空华文是中国最大的综艺节目IP创造商及运营商，市场份额为1.6%。这离不开头部综艺的加持。
让灿星文化一夜成名的《中国好声音》节目至今已经走过了11季，如今仍然在灿星各节目的收视率、收入等指标中位列第一名，创下了中国季播持续时间最长的综艺节目的记录，但总体收入呈下滑趋势，截至2019年、2020年及2021年12月31日止年度，星空华文自《中国好声音》获得的收入分别为4.9亿元、3.24亿元及2.51亿元。
其次就是和优酷合作的《这！就是街舞》节目，如今已经播到第5季，2019年至2021年的收入金额和占比都在持续增加，2021年占比达27.2%，已经基本和《中国好声音》的28.6%持平。
星空华文也没有逃过“综N代”生命力下降的定律。
灿星文化在风险因素中提到，“我们依赖于我们的主要综艺节目，该等节目口碑的潜在下降或会对我们的业务及经营业绩产生重大不利影响。”
从豆瓣评分上看，两大主力节目的口碑评分持续下滑，甚至是大跳水。《中国好声音》由第一季的7.9分下滑至4.1分，豆瓣标记观看人数由3.9万人下降至4677人。《这！就是街舞》评分由第一季的8.6分下降至6.4分，豆瓣标记观看人数由最初的10万人下降至1.3万人，出现近10倍的缩水。
对此，张书乐表示，“国内综艺已经从搬运、借鉴，进阶到自主研发和从中国出发、去全球引领风潮的新时期。爆款的生命周期本就有限，在新竞品出现和用户对老爆款的审美疲劳之下，星空华文这种拿国外版权综艺搬运到国内、创新性和贴近性都偏弱的综艺节目，势必疲软。”
据了解，星空华文目前有7档储备节目将在2022年第四季度至2023年第二季度期间播出。
星空华文还存在商誉减值等问题。早在2021年2月，深圳证券交易所就曾因商誉问题终止了灿星文化的A股IPO。公告指出，灿星文化在2020年4月基于截至2019年年末的历史情况及对未来的预测，根据商誉追溯评估报告对收购梦响强音产生的商誉进行追溯调整，并在2016年计提减值损失3.47亿元，上述会计处理未能准确反映发行人当时的实际情况，不符合《注册管理办法》第十一条以及《审核规则》第十八条的规定。
招股书显示，2019年至2021年星空华文录得商誉账面净值22.56亿元、18.52亿元、14.65亿元，分别占其总资产的42.7%、36.3%、32.3%。由于梦想强音经营不理想，报告期内三年分别确认商誉减值亏损0元、3.87亿元、3.81亿元，分别占总收入比例的0%、24.8%、33.8%。
在综艺飞速发展的几年里，星空华文创造了一个个爆款，历经数年，《中国好声音》也已经无力承担。张书乐认为在如今竞争激烈的综艺领域，星空华文的处境将非常尴尬，“不创新就被淘汰，这是星空华文的问题所在。面对创新力度极大的网综市场，星空华文有些拘谨的台综风格，是其水土不服的根源。要应对挑战，唯有创新。”
记者|丁舟洋 宋美璐（实习）
编辑|杨夏 何小桃 杜恒峰
校对|段炼
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