图片来源@视觉中国
文｜海豚投研
在酒店综述上篇《猛涨 75%，华住的信仰是如何练就的？（上）》当中我们分析了华住目前的收入弹性以及将来的发展方向在哪里，本文我们会继续详细拆解公司的财务模型。
作为国内酒店龙头的华住（$华住酒店.US /$华住集团-S.HK ），从上市以来市场一直给予很高的关注，享受着较高的估值水平，回溯过去三年，华住的股价距 2019 年年底仍有 10% 的涨幅，并且在市场情绪最高点时，有接近 60% 的涨幅。目前可能投资人会有三点疑问：
1、华住的开店趋势是不是到头了，随着行业连锁化率的提升，相比 2019 年的每年净新增 1300 家，未来每年的净新增数量可能会下一个台阶，那具体会下降到多少？
2、2019 年市场给了较高的估值，随着华住从一个成长型公司逐步过渡为一个成熟性公司，是否估值的中枢也需要下移，造成股价上涨的空间有限？
3、更加现实的问题：目前华住已经修复至 43 美元，到底定价了多少的基本面修复，接下来还有多少空间？投资风险多大？
关于这三个问题海豚君是这么思考的：第一个问题在上篇中海豚君就有分析过，即使是仅仅把连锁化的目标放在 70 间房以上的物业，那么通过未来五到七年的时间，假设这一类型的连锁化率由现在的五成提升至八成（该类型物业非常标准，连锁化率提升很快），华住保持现有的市占率提升趋势即可做到 4 千家的新增（市占率可提升至 15%，行业市占率为 6%），如果按照龙头市占愈发集中的逻辑，华住要做到 6 千家的新增也是有可能的（市占率可提升至 18%，行业市占率可提升至 7%）。何况在未来几年的发展当中，完全有可能摸索出 40-70 间房的物业的可行性办法，有效行业空间将会扩大一倍（目前也有龙头品牌运营管理该类物业，但是数量极少，盈利能力不佳）。
第二个问题，固然华住现在开店的速度较 19 年相比放慢了一步，并且通过思考第一个问题，我们发现这种放慢可能并不仅是因为疫情影响一时的，而是基数做大了以后会形成的常态。但是华住的营收结构在变好，加盟占比的提升使得酒店的业绩更加的稳定，受到直营业务较高刚性成本的影响将会越来越小，公司由成长变成熟并不是什么坏事情，在美股和港股市场，给到成熟酒店的估值一直都不便宜（成熟酒店 EV/EBITDA 在 10-20 倍），这个时候投资人需要做的，就是耐心的等待一个合适的介入价格。
所以，第三个问题的答案也一目了然，在目前的价位，大家既可以等待股价回撤，来获得更高的安全性（不过酒店经营情况会随着疫情放开边际想好，这个回撤可能不发生）。或者在现价区域内考虑介入，对于华住来说，信仰很难崩塌，最差的结果是消化估值，持有更长的时间。
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四、未来空间看到哪？
关于未来业绩，海豚君觉得要分两个阶段来判断，一个是近期业绩能不能接受市场的检验，和公司之前给过的指引以及市场一致预期是否存在重大偏差，再一个是公司中长期的业务发展方向，决定公司未来的中枢在什么水平。
1、短期无爆点
站在年尾，对于华住今年全年的业绩，市场预期几乎没有什么分歧。得益于前三个季度业绩逐季向好（具体业绩点评可以参考《疫情夹缝中，华住拼命向阳生长》），再结合及公司在 2022 年三季度的财务业绩报告中所给的业绩指引，预计华住今年四季度的收入在 36 亿左右，全年收入在 138 亿左右。可能有部分投资人会认为，华住当时的业绩指引看起来比较谨慎，明明公司三季度的 RevPAR 已经恢复到了 2019 年同时期的 9 成左右，但是按照四季度的情况估计，也就只是 2019 年 7 成至 8 成的水平。11 月中下旬，全国各地调整防疫政策，尤其是行程码与核酸检测的取消将会加速促进商旅酒店等行业恢复，应该会有一个更好的成绩才对。
不过在这里海豚君想进一步说明一点，该指引虽然是华住在国内防疫政策调整之前就给到市场的，但是确实会比较贴近现在的市场行情。一方面由于政策的快速放开，短期内造成病毒携带者的激增，反而会激发居民提升 “居家” 意愿。另一方面，明年春节较往年要来的稍早一些，元旦过后国内很多地区随即进入春运状态，所以在 12 月份，企业因为防疫政策放开而考虑增加商务或者出差等活动的概率并不是很大。也就是说，短时间内最有可能的情况是，入住率等经营数据并不会随着政策调整立即攀升，而是因为进入了行业淡季，同三季度相比，慢慢回落到一个中等水平，虽然此时整体社会服务板块的股价已经在大家的期待声中涨上去了。
2、长期有期待
（1）同行比较，恢复最快
防疫政策的放开虽然短期内对公司的恢复影响有限，但是中长期来看，绝对是极大的利好，尤其是在华住本身就利用其精益的管理能力不断提升公司竞争水平的状态下。过去两年当中，华住恢复的速度是同行业中最快的，2022 年三季度的国内的 revpar 水平已经恢复到了 2019 年同期的 9 成的左右，国内平均水平还在 75 成不到，而另外两家上市公司国内恢复情况分别为 2019 年同期的 8 成和 7 成。
另外需要看到的是，酒店行业目前 ADR 普遍接近或者超过 2019 年同期水平，现在对恢复影响最大的是入住率还在 2019 年的 6-8 成左右，就像我们上篇中提到的那样，中长期来看，随着 Occ 的恢复以及 ADR 的继续提升，未来头部公司的 RevPAR 在一定时间内超过 2019 年同期水平不会是很费劲的事情。
（2）逆势开店
过去三年头部酒店集团市占率持续提升，尤其是华住和锦江，过去三年平均每年净新增家数超过 1000 家。再结合华住目前的待开业家数，过去几年开店、关店的情况，以及上篇中我们提到的未来连锁化率提升给头部企业带来的增量空间（可参考：《猛涨 75%，华住的信仰是如何练就的？（上）》），预计华住未来几年每年净新增 800-1000 家酒店是可以实现的事情。
3、中性预期
基于以上，我们做出以下假设：
（1）酒店数量：预计净增 4200 家
假设未来五年（2022-2026 年）当中，华住受益于精益拓店及结构升级，保持现有的市占率，预计五年可净加 4200 家酒店。同时，按照过去几年华住直营店和加盟店的占比趋势，预计还可以保持这个趋势并且加盟占比以每年 0.5% 的速度提升（2022 年按照前三季度趋势提升 1.3%）。则对应年份的直营店和加盟店的数量如下图所示：直营店的开设主要以 DH 为主，而华住国内主要是新增加盟店。
参考历史趋势以及华住精益管理的理念来理解，未来华住国内直营店单间酒店房间数量预计按照每年 1 间新增，海外直营酒店由于数量不算太多，未来几年保持现有水平。加盟店方面华住和 DH 未来单间酒店房间数仍保持现在水平不变，因此，预计未来华住的房间总数仍旧可以保持一定程度的增长。
（2）单店经营情况：通过 2 年恢复至疫情前水平
a、境内：自营方面，按照中性的假设，预计通过两年（2023-2024 年）Occ 逐渐恢复到 2019 年水平，并且保持平稳。同时参考今年前三季度实际情况以及四季度国内疫情开放程度推算今年 ADR 水平，并以此为基数逐年上调 4%。境内加盟业务同理。
b、境外：自营方面，考虑过去两年海外酒店持续提价，RevPAR 接近 2019 年同期水平，目前损伤主要是 Occ，预计未来两年入住率逐步恢复到疫情前状态，并且 ADR 保持 2% 的逐年提升。境外加盟业务同理。
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（3）加盟占比稳健提升
在这样的假设基础之下，华住加盟店的占比收入会进一步提升，未来五年直营业务收入的 Cagr 能达到 15%，而加盟业务能达到 17%。
（4）成本进一步下行至疫情前
酒店的总成本主要集中在直营业务，而在 2020-2022 年，单位房间成本的变动没有太大，但是由于入住率不足的影响，导致租金摊销等刚性成本率猛然跳增。我们结合今年前三季度的表现推出今年各项成本率均有一定水平降低，但是还未覆盖直营收入。预计未来两年会逐步恢复到 2019 年疫情前水平。
（5）经调整 EBITDA 恢复较快
由于酒店行业每年有大量的折旧和摊销，以及华住过去一直持有雅高 6% 左右的股权，造成公司公允价值损益非常不稳定，这个项目会影响净利润，但是不会影响公司实际的现金流。所以，一般而言，酒店行业投资人比较关心的是经调整 EBITDA。通过以上模型，预计华住未来净利润情况和经调整 EBITDA 情况如下，未来 2 年的利润弹性主要由直营业务贡献，而长期的业绩弹性还是来源于加盟业务。
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（6）DCF 估值
按照 WACC=10.68%，g=3.0% 的假设，DCF 估值结果为 44.65 美元/股，对应 2024 年的净利润，隐含 PE 27x，EV/EBITDA 为 15 倍（海外酒店 EV/EBITDA 普遍在 10-20 倍之间），目前接近合理市值。以上是基于通过两年恢复至疫情前水平的模型，模拟的是一个最保底的恢复场景。
4、乐观预期
第三部分的中性预期是基于通过两年的时间入住率恢复到 2019 年的水平，同时 ADR 根据物价及入住率的情况合理调整。但是如果明年经济恢复情况超出预期，基于对商旅的需求，酒店行业可能仅用一年时间就能恢复到 2019 年水平，并且新增酒店数量也会考虑行业恢复速度较快而增加。因此，我们做一个乐观预期，假设未来五年可以净增加 6000 家酒店，同时 2023 年的入住率即刻恢复到 2019 年同期水平，ADR 根据物价和入住率合理调整，即可得出：
（1）酒店数量：预计净增 6000 家
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（2）单店经营情况：一年恢复至 2019 年水平
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（3）加盟收入复合增速达 19%
基于乐观假设，未来一年即刻恢复到 2019 年疫情前水平，则直营收入五年的 CAGR 可以达到 17%，加盟业务可以达到 19%，加盟收入的占比也是持续在提高。相应的，各项成本和费用也即刻恢复到 2019 年水平。
（4）更大的 EBITDA 弹性
基于这样的假设之下，2023 年的预期经调整 EBITDA 要比中性预期多大约 30 亿元。并且由于开店数量更多，Occ 恢复较快，直营业务和加盟业务均对业绩提均有很大的正面影响。
（5）DCF 估值
按照 WACC=10.68%，g=3.0% 的假设，乐观预期下，DCF 估值结果为 56.10 美元/股，对应 2024 年的净利润，隐含 PE 28x，EV/EBITDA 为 17 倍，潜在空间 30%。
综上，我们可以看到，在中性预期的假设下，华住的空间较为有限，但通过 2 年的时间恢复也是基于最保守的场景，虽然从目前国内的情形看，明年的恢复大概率是个先抑后扬的过程，一次性达到乐观预期看似有难度。
真实的恢复情况可能是，疫情放开的初期，大家还会为了降低感染风险而减少商业活动或者主动居家，但是感染率经过一两次高峰之后居民就会渐渐习惯下来，恢复正常生活，届时并不需要华住立马恢复到乐观预期的程度，只要能看到经营数据向好的发展趋势，就能够维稳住估值，至于业绩恢复，就只是早晚的事情了。此时，华住就可能向 180 亿美金的市值再攀高峰，据目前将会有 30% 以上的空间。
因此，目前股价不到 43 美金的华住，仍具有吸引力。
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