在火热中冷静，在寒冬中乐观---半导体产业的下半场

日期：2022-12-09发布：守候者

编者按：本文作者为英特尔资本董事总经理和中国区总经理：王天琳。他长期从事半导体领域投资，具有丰富的经验和深入的洞察。王天琳正好和董指导是校友，因此便诚邀他分享了关于半导体的思考和展望。

半导体是一个周期性行业。年初大家还在谈，没想到下行周期竟来得又快又猛：资本市场热情消退，下游客户 (尤其终端消费类电子产品)需求疲软，加上全球经济的不确定性，让行业上下凉意陡增。

许多企业家不禁感到有些迷茫甚至消沉——有些初创团队组建未久、尚在聚焦开发初代产品，就碰上资本寒冬；有些公司芯片研发已见成果、正待在市场大显身手，却遭遇产品导入被推迟甚至取消的尴尬处境。

资金压力也让创始人面临艰难抉择：是该多备些货，还是按原计划继续迭代研发新产品？而不少已经盈利甚至上市的公司库存也见提高，产品降价的压力不小。大家的日子，明显地都不如去年好过。

在火热中冷静，在寒冬中乐观

对芯片领域的老兵来说，过去几年的火爆是意外之喜，在寒冷中求生才是企业家面对的常态。

改革开放四十多年，企业家的创业热点从早期的贸易，转移到基础设施和房地产，再到互联网，终于到了以半导体为代表的硬科技。凭胆量赚快钱、走捷径的时代已经过去，而中国想成为高附加价值的制造大国，半导体就是急需升级的“顶级”制造业之一。

小小一颗芯片的复杂程度并不亚于商用大飞机，从设计、工具、制造、材料、设备、封装，每一环节都需要研发、客户、和生态的多年积累，绝非一蹴可及。

虽然市场出现变化，但一如我去年提到的，，此刻依然是中国半导体发展的黄金时期。

企业发展有三个要素，即市场、资本、人才：中国是全球半导体最大市场，前景可期，而资本市场历经高速成长阵痛后终会日渐成熟，认真发展产品或服务客户的半导体企业，不管是 “大而强” 还是 “小而精”，都有机会占一席之地。

人才储备则是不少同行一致认为的最大缺口。即便是已上市的公司，技术与规模也与世界一流企业差距明显，而优秀的半导体创业团队则更加稀缺难寻。于是不少投资人开始谨慎出手，下半年有些机构甚至只看不投，直接 “躺平”。

半导体行业过去两年热火朝天，我建议大家冷静；今年有所降温，我却要鼓励企业家和投资人保持乐观。

本土初创和国际大厂的差距确非一朝一夕能赶上，但它们大都属于工程范畴而非科学范畴，而追赶者的优势就是可以 “在知道正确方向的前提下，加速寻找方法”——我们的工程师做事认真实干，找到更优的解法、甚至更好的答案只是时间问题。随着现有 “可挖掘” 的团队和项目减少，一些拥有真正科技创新能力的团队反而渐渐浮出水面，对整个行业，我觉得完全没有悲观的理由。

英特尔资本自1998年进入中国，至今保持着每年平均投资6-8家初创公司的稳健步伐、平均成功退出2-3家的优良业绩。2022年在行业下行的大环境下，我们逆势投资了10家初创公司，高于历史平均水平。作为一家不比拼规模、更看重项目质量和投后资源服务的硬科技投资 “精品店”，我们用实际行动表明了对行业和市场的信心。

实干兴邦

不得不说，今年行业下行固然有周期性因素，前几年各路资本的大量涌入，也起到了推波助澜的作用。

资本愿意投入硬科技是好事，但投资半导体不能套用互联网和消费的思路：从商业本质来说，半导体是一个To B的生意，市场容量很容易估算，然而它的增长曲线远不如To C互联网和消费市场来的陡峭，所以投资回报周期要长得多，倍数也不见得很高。

投资机构GP和出资LP还是要尊重产业规律和商业本质，不能口头上喊“长期主义”，心里想的是“赚快钱”。如果期待互联网式的回报，可能并不适合这个行业。

资本市场的虚火一定程度上也影响了一些企业家，借用互联网和消费的套路炒作概念，喊口号、放卫星，追求估值的 “虚涨”。这对融资会有一些短期上的帮助，一旦热潮退去，终究要回归真正的产业本质，即找准市场和产品定义，做好研发、量产和生态，服务好客户，尽快形成正向经营现金流。

我一直用 “实干兴邦” 作为与企业家共勉的座右铭，因为无论半导体领域的创业还是投资，都是需要长期耕耘的苦差事，我们应该多做事，少吹牛。

并购整合：既要“百花齐放”，也要“集中力量办大事”

今年初提到，中国的半导体创业正迎来下半场；如果上半场是 “百花齐放”，那么下半场既要百花齐放，也要 “集中力量办大事”。

上半场繁荣的重要原因之一，就是科创板成功带动了一级市场的繁荣，企业融资顺畅，不少家都有了独立上市的希望；下半场的重要标志，则是企业间的并购整合会逐渐增多，甚至成为主流之一。不过这个转变不会在短时间完成。

我们一直粗浅的把有上市潜力的企业划分成A、AA、AAA三个等级：A级公司的市值会是几十亿，AA公司会在一百亿到五六百亿之间，AAA则稳定在七百亿 (百亿美元) 以上。

去年就提过，我们认为国内的二级市场会持续分化呈，以半导体为代表的硬科技行业也不例外：

位于塔尖的极少数AAA都是对产业链和生态有引领能力的公司，是基金经理们争相配置的热门股；少数AA公司作为各自细分市场的龙头，在基金经理的关注范围内，且有可能升级为AAA公司；剩下的大多数公司都将属于流动性有限的A类，鲜有二级市场基金经理关注。

有些体量小、增长前景有限的A类公司在上市后甚至破发，若被比它市值更高、流动性更好的AA或者AAA公司并购，不失为一个好的选择。

不少企业家已经意识到强强联合的好处。两家没有竞争关系的半导体公司，服务的客户很可能相同，销售渠道及人力的重复投入既 “内卷” 又低效。另一方面，许多客户的供应链主管也曾向我抱怨，每天要管理的供应商目录繁杂，如果其中一些中小型厂商能够整合，将让他们的工作更加条理高效。

销售端如此，供应端也一样：过去两年，芯片设计公司最头疼的不是客户拓展，而是确保拿到足够的产能；若能强强联手，应能显著改善与晶圆厂、封测厂间的沟通合作效率。

在上半场有外部资本的支持，大家都在追求发现新机会的能力和执行的速度，但在下半场，“向内生长”成为行业主题，企业比拼的是投入产出比；通过并购强化竞争力，在全球半导体巨头的成长史上屡见不鲜，这些经验值得借鉴。

行业整合需要企业家、投资人、政策制定者共同努力，投资人可以在项目层面鼓励和推动，政策方向的拟定与出台会在行业发挥重大的促进作用 (上半场之所以成绩斐然，政策支持尤其是科创板功不可没)。当然，最根本的还是企业家能清楚意识到 “做大型舰队的船长，比只拥有自己的一艘小船更有价值”。

给创业者的建议：赛道，资源，耐心，“志同道合”的股东，和时刻过冬的准备

不少朋友在下海创业前会向我寻求建议。虽然个人能力所限，做不到完全客观，但我总是毫无保留地提供最真诚的反馈。常常我们聊几个小时，就可以理清企业几年的大致规划。

创业者首先要对自身的情况有清楚认知、根据团队的经验和能力选择最适合的赛道，其次必须思考能够调动和借助的行业资源，还要保持对硬科技行业的敬畏与耐心，才算对启动创业旅程有比较充足的准备。最后，若有“志同道合”、真正理解行业的投资人作伴，往往能事半功倍，避开许多弯路。

在半导体行业中，芯片设计是投入产出比最高的创业领域，产品周期可预测性强，成本相对小，团队规模可控。不论几十人的模拟类小芯片团队、几百人的中型芯片，还是上千人的大型芯片 (CPU、GPU、SoC)，假设团队齐整、从零开始，只要初步定义了前两代产品规格，就可以直观地。

这时候该问问自己：能否顺利融资？与现有和潜在的友商相比，产品和团队的竞争力在哪里？市场和客户能不能等？哪种类型的投资人能在不同阶段带来资源？创业不能只靠一腔热血，这些问题是每个创业者都必须考虑的。

事实上国内设计公司数量已经很多，几乎每个细分领域都有多家初创乃至上市公司参与竞争，甚至已有龙头出现；除了极少数赛道外，进不到市场前三名的企业，最好的结局很可能就是被整合。在有些情况下，与其从头开始，不如加入到一家有潜质的创业公司。

芯片制造以及相关的设备领域门槛都很高，且有多家已经或即将上市的国内头部企业在各自领域占据一定市场份额，并建立了明显领先地位。但不可否认，这些领头企业与先进制程的需求还有差距，因此，新创团队尽管在资金和客户认证上不占优势，却有机会凭借技术和产品创新找到最好的突破点。

半导体生产工序复杂，除了设备和制程外，上游需要的材料、气体和零部件也种类繁多，每个环节用到的产品看似简单，但想满足先进制程的要求却是“失之毫厘，谬以千里”。同样地，半导体设计需要的工具和IP也很多，虽然每个细分市场规模有限，技术与商务门槛却并不低；创业者除了资金与资源，细心打磨产品并耐心进行反复的客户验证尤为重要。

随着先进封装和Chiplet概念的兴起，封装的每个细节也成为创业的新沃土。前两年芯片产能紧缺，基板一度成了全球半导体产业的供应瓶颈，加码投入其中的企业不少。

Chiplet则是更新的趋势，虽然它需要前道制造和后道封装的高度协同设计，并不适合初创公司大包大揽，但在多样化3D精密堆叠对各技术环节 (导热、散热、粘结、贴片速度与精度、多物理域仿真) 提出更高要求的情形下，我们欣见一些有创新精神的“小而美”企业在相关领域中各自有所建树。

今后的竞争，我们看好有产品组合拓展和多样化能力的公司——除了自身有机成长，通过合并做大做强也是一条很有效的途径。我们也看好许多利用其它行业的积累切入半导体领域的公司。今后几年，相信国内上游行业终会跑出几家龙头企业。

成功的企业，除了自身的努力外，逐步引进“能帮忙不添乱”的股东和合作伙伴来拓展产品品类和新市场也至关重要。

不管是财务还是产业投资人，企业家需要的是真正能提供资源和坚持长期主义的伙伴。英特尔资本的优势之一，是我们使用百分之百的自有资金，没有投资期和存续期压力，也不需要平衡多家GP或LP的利益关系，从体制上确保真正的长期主义；同时我们能通过前瞻技术、产品组合、全球市场、生态体系等资源进行全方位的合作赋能，帮助企业做大做强。

芯原半导体就是最典型的案例，英特尔在2005年投资、一路陪伴公司到2020年上市，直到今天，双方始终是长期的战略和生态合作伙伴。

不管现在算不算是行业的冬天，创业者总得做好过冬的准备：扩张要精打细算，把钱花在刀刃上、花在增长引擎上；不管现金流如何，合理控制估值节拍、小步快跑的融资，准备充足粮草才能撑到春天；管理好团队和股东预期，若资质暂时没到就沉下心来练内功，避免硬着头皮去冲上市 (如果仅是勉强满足条件，上市后二级市场的压力可比一级市场更大)。

国内市场早已经过了“有货就能上”的单纯国产替代阶段，随着国际巨头纷纷 “杀回来”，企业踏踏实实做好产品与服务、与客户共同成长才是可长可久的经营之道。创业者除了尽力做好自己赛道的领头羊，也应多多关注核心技术和相邻行业的拓展机会，理解市场、客户优先，同时保持开放心态，拥抱变化。

结语：专注、乐观、真诚、实干。

过去几年半导体行业和大环境变化剧烈，有机遇，也有挑战。朋友经常问，你们最新的投资策略为何？在关注哪些新方向？其实不论外部环境如何，我们的理念和方向始终没变：英特尔资本一直专注硬科技、坚持生态赋能，也将继续做 “有价值的资本” ，以乐观和真诚的态度和对行业的深刻理解，为实干的创业者服务。

不管是新兴市场还是成熟市场，我们欢迎看到更多的行业老兵转身加入创业者的行列；同时，除了具有市场规模的创业项目，我们也不会忽略 “小而美”，尤其是那些所在细分市场体量有限、却在产业链地位不可或缺的公司。

英特尔资本注重 “投前聚焦精选、投后深度赋能”——如果满街扫货，所谓深度赋能只会流于喊口号。基于这样的逻辑，英特尔资本在中国投资了24年，始终控制规模，确保能有充足的能量来支持企业发展。事实上，虽然我大部分的精力已花在了投后赋能上，可总还希望能找出更多的时间来帮助我们认可的初创公司。

中国半导体需要坚持长期主义的企业家，也需要真正坚持长期主义的投资人。感谢业内外朋友的支持和信任，祝所有的创业者心想事成，做出更强、更多AA和AAA级别的科技公司。

作者简介

王天琳，现任英特尔资本董事总经理和中国区总经理。他于 2005 年加入英特尔公司，曾领导英特尔在美国俄勒冈和以色列的迅驰无线产品研发和市场营销团队。2014 年沃顿商学院毕业后回到北京，负责英特尔终端计算部中国区的商业拓展和风险管控。2016 年加入英特尔资本，2017 年开始全面领导英特尔资本在中国区的业务，并重新组建一支产业背景出身的投资团队。

专注于科技类创新公司的投资，涉及领域包括半导体、云计算、物联网、人工智能、通信技术等，领导中国区团队领投了包括华勤技术、乐鑫信息、卓易信息、概伦电子、极氪、南芯半导体、杰华特、博纯材料、华封科技、德聚技术、康希通信、珠海亿智、隔空科技、爱科微、中科声龙、京信网络、当红齐天、一径科技、深蕾半导体、顺芯半导体、威兆半导体、梅卡曼德、极智嘉、云天畅想等多家初创公司。此外，还在二十余家公司担任过董事或董事会观察员，包括紫光展锐、地平线、重庆蓝岸和九号公司等。

2019年科创板推出后，英特尔资本投资的澜起科技、乐鑫科技、卓易信息、芯原半导体、九号公司、中控技术、概伦电子相继登陆资本市场。